【研究报告内容摘要】
公司位于山西汾阳杏花村,承载着6000年的悠久历史,具备名酒基因,是清香型白酒的代表。1978年改革开放后,白酒行业走入市场经济,供给不足成为矛盾,汾酒通过产能的迅速扩大以及稳定的品质成为彼时行业龙头,并获得“汾老大”的称谓。公司实际控制人是山西省国资委,截至2019第三季度持股比例58.14%;同时,公司通过国改引入华润作为战略投资者,持股比例11.38%股份,为公司第二大股东。
2017年公司开启国改,连续三年实现高速发展,2017-2019年营收增速为37%/47%/27%,远超其他次高端酒企。公司缘何实现高速增长我们从内因和外因两个方面分析。
外因:1)渠道:调架构,加强渠道掌控力。公司省内采用直分销模式,2019年省外销售单位从大区调整为省区,组织裂变,渠道管理和掌控力加强。省内渠道下沉,省外市场开拓。2016年起,公司在省内推动一百双千工程,目前渠道已下沉到县级和乡镇级,省内市占率约为53%,龙头地位稳固。2017年起公司以环山西市场为开拓重点,按照市场特点分策打造。2018年开始推进环山西市场渠道下沉。
省外收入快速增长,占比持续提升。2)产品:2017年以来公司推行“抓两头带中间”产品策略。青花高举高打,品牌价值持续提升,玻汾持续放量,担清香培育大任。青花和玻汾都取得高速增长。3)品牌:汾酒历史底蕴深厚,曾位列五大名酒之首。2017年起,公司持续进行品牌费用投放,开展“行走的汾酒”等活动进行文化赋能,促进品牌价值回归。内因:1)营销体系改革:实施市场化用人机制和契约化薪酬激励机制,激发营销系统活力。2)股权结构改革:公司积极推进混合所有制改革、员工持股改制试点和汾酒集团整体上市,公司股权结构和治理结构得到改善,内部动能充分释放。
看未来:1、成长性:1)青花有望持续放量:目前青花系列收入占比在20-25%区间,仍有较大的提升空间。未来次高端和清香型白酒市场均有望扩容,青花具备品牌优势和香型差异性,助力其争夺次高端市场份额,公司内部青花产品分离操作将精准提升渠道力和营销效率。2)加速南方市场布局:2019年12月,公司确定以长三角珠三角作为重点市场推动长江以南市场布局。长三角、珠三角城市群普遍经济发展水平高且白酒市场较开放,为青花放量提供机遇。公司以文化进行品牌赋能,加强南方市场消费者者培育,以混合所有制合资联销型新模式实现空白市场销售突破,未来有望塑造长江以南增长极。2、盈利性:公司净利润率15%左右,横向对比来看与其他次高端酒企有一定差距。主要系:1)玻汾系列占比大。
2)公司品牌和渠道投入大,销售费用率较高。未来随着青花占比持续提升,以及青花品牌势能形成和收入规模扩张对销售费用的摊薄效应,净利率有较大提升空间。
投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为20.24/24.77/30.20亿元,对应eps分别为2.32/2.84/3.47元,2019-2021年市盈率43.1/35.3/28.9倍。目标价111元,对应2021年32倍pe。
风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧风险;省外开拓不及预期风险。

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